天音控股美好时光不再业绩暴增是否只是传说

发布时间：2020-02-03 07:13:02 阅读：次来源：洗米筛厂家

天音控股的美好时光不复存在，具体表现为有限的毛利被期间费用(尤其是财务费用)所蚕食。公司增收不增利、业绩波动性及财务费用率渐增的背后，是商业模式所面临的尴尬。

与格力电器(25.89,-0.02,-0.08%)及苏宁电器(20.16,0.59,3.01%)不同，天音控股既无前者最终消费品的技术及品牌等资源，亦无后者的销售终端及“类金融”模式。对于天音控股，能够运作的更多是靠垫资来维持既有的毛利率。这种反向“类金融”因素及其所导致的巨额担保，决定了天音控股在2008年度A股市场大跌的情况下运作了华丽的回购。尽管尝试进入电子商务领域，比如建设咪啦网，但天音控股的经营模式亦面临新的挑战。

当然，一些机构倒是对天音控股的未来增长充满信心。有分析师认为，公司今明后3年净利润复合增长有望超过75%。不过，从其主要假设中的手机行业销售量与单部价格来考查，似乎存在诸多需要探讨之处。

美好时光不再

天音控股(000829)的美好时光是在2006年，实现主营业务收入143.24亿元，同比增长69.76%;实现主营业务利润12.32亿元，同比增长52.63%;实现净利润1.41亿元，同比增长108.74%。当时，天音控股在年报中介绍，主营业务收入、主营业务利润的增加主要系天音通信公司销售模式成功转型后，客户数量逐渐增加，销量不断上升，同时与移动运营商的合作更加深入和密切，进一步扩大了销售规模所致。

随着业绩美好时光一并到来的，还有天音控股的“慷慨”利润分配与定向增发，倒是符合欲取先予的传统智慧，只是所取大大多于所予。一方面，根据公司2006年度利润分配及资本公积转增股本的议案，以公司总股本为基数向全体股东每10股送红股9股，同时每10股派发现金红利1元;另一方面，公司成功运作非公开发行2405万股，发行价格29.9元。

不过，定向增发之后，天音控股的美好时光便不复存在。继2006年度净资产收益率达到24.19%的高水平之后，公司2007年与2008年该项指标连续大幅下滑，分别为17.32%与8.99%。尤其是在全球金融危机背景下的2008年度，天音控股净资产收益率甚至已经低于公司销售毛利率。这是为什么呢?

我们可以将天音控股与苏宁电器(002024)与格力电器(000651)结合起来，以杜邦分析作为工具来考查。就2008年度权益净利率而言，格力电器略有增长，苏宁电器有所降低，而天音控股则是大幅减少。通过具体因素分解可见，3家公司于销售净利率、资产周转率及权益乘数三方面差异明显。其中，格力电器的特点是高净利率、低周转率与高负债率，苏宁电器是高净利率、高周转率与低负债率，而天音控股则是低净利率、高周转率与高负债率(见表)。

可见，3家公司中，仅是天音控股属于低销售净利率，而此却是公司权益收益率的根本，只有销售净利率具有足够的“安全边际”，才能有效抵抗宏观经济放缓等因素所引发的周转率下降、财务费用增加等不利因素。在这种角度上考查，天音控股的业绩波动性及2008年度净利润的大幅减少也就在情理之中了。

之于天音控股的低销售净利率，我们可以从另外一个视角来分析。历年来，天音控股销售毛利率一直保持在9%至10%之间。在这过程中，销售费用率维持在5%至6%的水平，尽管随着销售规模的增加，管理费用率有所降低，但财务费用率却大幅提升，2008年度为1.25%，而2006年度仅为0.47%。这样，有限的毛利率被增长的期间费用(尤其是财务费用)所蚕食。

商业模式局限

天音控股增收不增利、业绩波动性及财务费用率渐增的情况，是由其商业模式所决定。

与格力电器及苏宁电器不同，天音控股既无前者最终消费品的技术及品牌等资源，亦无后者的销售终端及类金融模式，仅仅居于中间位置，类似传统的中间商。在目前销售渠道扁平化趋势之下，在网络销售或直销等更具效率、更让利于消费者及交易成本更低的方式异军突起的过程中，天音控股既有商业模式所存在的问题逐渐暴露。

其实，苏宁电器亦同样面临网络销售新模式的挑战。不过，由于其经营产品更多的是大家电，且有多年来培育起来的类金融模式，所以即便是销售毛利率提升乏力，仍能维持高水平的净资产收益率。而对于天音控股，能够运作的更多是靠垫资来维持既有的毛利率，虽也可称之为“类金融”，但方向却与苏宁电器相反。

考查年报中的一些内容，可以体现天音控股这种反向“类金融”模式的尴尬。2008年末，天音控股应收账款前五名债务人欠款金额合计为2.68亿元，占应收账款总额的32.72%，其中不仅有浙江移动通信责任有限公司一年以内销售款6425.70万元，亦有苏宁电器股份有限公司南京采购中心一年以内销售款5093.45万元。至于其他应收款，2008年末前五名债务人欠款金额合计6230.66万元，占其他应收款总额的37.35%，其中包括天津三星通信技术有限公司4186.12万元，为一年以内促销服务费及代垫费用。可见，天音控股的“垫资”对象既有上游供应商，亦有下游零售商，还有通信运营商。

近期，有分析师在推荐天音控股的报告中认为，公司截至三季度末现金较为充沛，达到了35.7亿元，长短期银行借款合计2.82亿元，资金状况较为理想。其实，天音控股的高现金存量实属无奈之举，因为需要匹配更大的刚性流动负债项——应付票据。2008年末，天音控股应付票据22.65亿元，绝大部分为银行承兑汇票，到了2009年三季度末，该项余额已高达48.27亿元。

从某种意义上讲，天音控股经营运作的垫支模式注定了自身的资金紧张与财务费用高企，亦限制了其对投资者的现金分红。继2006年现金分红2520万元(占合并报表中归属于母公司所有者的净利润的比率16.18%)后，天音控股便未有过此类慷慨。

不过，天音控股在2008年年报中介绍，2008年度公司启动股份回购，股份回购是公司股利分配的替代手段，在成熟资本市场上市公司经常用股份回购替代现金红利分配，这是公司尝试用成熟资本市场通用的分配形式来回报股东，公司第一期回购共支付现金1241.63万元，鉴于公司第二期回购尚未结束，公司董事会决定2008年度不进行利润分配，也不进行资本公积金转增股份。

不过，我们发现，天音控股的这种回购与其说是替代现金分红，不如说更有其他方面的难言之隐。

2008年8月22日，天音控股发布对外担保公告，为支持深圳市天音通信发展有限公司(下称“天音通信”)业务快速发展对资金需求的增加，拟为天音通信向银行等金融机构提供25亿元融资额度担保;截至目前为天音通信提供的担保额度累计50亿元。同时，该公告中亦介绍，截至目前，天音控股累计对外担保 42.12亿元，占公司最近一期经审计的净资产的296.87%，均为对控股子公司天音通信的担保。

众所周知，2008年度A股市场大幅度向下调整，至于天音控股，其股价最低曾为2.45元。按其回购前的总股本9.50亿元计算，最低市值仅23亿元。若单以市值来考查，如此规模的公司竟然对外曾累计担保高达42.12亿元，实难以想象。于是，天音控股的回购运作背后，很可能更多来自融资压力，进而需要维持自身的股价。

电子商务悖论

对于传统经营模式所存在的现实问题及未来挑战，天音控股的管理层似乎在2007年尚未予以重视。该年年报中“发展战略”部分并无新意：全面加强系统建设，创建优势渠道模式，整合分销、零售、物流和维修服务资源，成为多品牌、多产品销售的移动通信、数码产品流通领域领导者，同时进行价值链整合。

不过，2008年年报中，已经开始有了些许新意。在“发展战略”部分，天音控股介绍说，在2008年发布的未来五年发展战略规划指引下，公司将以移动电话及配件产品、IT数码产品、无线互联网增值业务为主要内容，结合物理营销网络与电子商务网络，覆盖地面店铺、互联网、电视购物等各种渠道，整合产品开发、分销、零售、售后服务全价值链，最终建成一个能够实现“移动世界、无限互联”的移动互联网营销企业。

具体运作方面，天音控股子公司天音通信2008年9月5日投资设立了全资子公司北京易天新动网络科技有限公司，注册资本为1500万元，经营范围为电子商务及其服务。至于新公司成立的目的，天音控股介绍说，通信行业最大的发展趋势是与无线互联网的融合，新成立的电子商务公司将通过旗下的电子商务网站从事手机网上销售、无线应用服务等业务，打造新的营销通路，为未来进入移动互联网服务提供基础。

据自身网站介绍，咪啦网(北京易天新动网络科技有限公司)是天音控股旗下的在线手机B2C商城，致力于成为中国手机行业服务最好、产品最丰富、价格最具竞争力的网站。不过，随着尝试进入电子商务，天音控股的经营模式面临新的挑战。一方面，如果大张旗鼓宣传咪啦网及其“价格最具竞争力”，将对自身既有的渠道产生冲击;另一方面，如果低调运行，又将错过本可能高速发展的黄金时期。

更进一步探讨，如果咪啦网的价格“竞争力”到达天音控股进货成本的水平，则很可能产生不得不计提存货跌价准备的尴尬。尽管历年来天音控股存货规模呈减少的趋势(应收账款与预付账款大幅增加)，但2009年三季度末仍高达18.15亿元。根据2009年中报，天音库存商品原值19.01亿元，跌价准备1.03亿元。

业绩暴增“传说”

经历2008年度业绩低谷后，天音控股2009年度将迎来高增长。在三季报中，天音控股介绍，本年1-9月累计净利润较上年同期增长77.09%，公司目前生产经营情况趋势良好，排除不可预测因素的影响，预计累计净利润年末与上年同期相比增长50%-100%。

仔细考查可以发现，在天音控股2009年度业绩高增长中，手机销售主业其实贡献有限。前三季度，天音控股归属母公司所有者净利润1.94亿元，尽管已经超过2008年度1.39亿元的净利润，但其中包括非流动资产处置损益1.05亿元，为处置参股公司赣州城市开发投资集团有限公司股权所得收益。扣除非经常性损益后，天音控股前三季度净资产收益率仅为5%，远远低于2008年同期。

当然，一些机构倒是对天音控股的未来增长充满信心。有分析师报告认为，天音控股有望短期受益于2G手机消费复苏、中长期受益于3G手机更新换代;2010-2011年经营性净利润有望获得148%和55%的同比增长;今明后3年净利润复合增长有望超过75%，成为消费板块中增长最快的公司之一。

不过，如果仔细推敲该报告中的具体盈利预测及主要假设，似乎存在探讨的空间。比如，就手机行业销量而言，报告中假设2G手机未来3年销量增长率皆为3%，3G手机销量增长率分别高达720%、1330%与1800%，后者似乎过于乐观，前者亦似乎未充分考虑3G对2G的替代效应。又如，就平均单部价格而言，报告中假设2G手机未来3年增长率为-1%、0%与0%，3G手机平均单部价格未来3年维持在2000元的水平，此似乎未充分考虑产品竞争、技术进步及渠道效率提升所可能导致的价格下跌因素。事实上，该报告中同时列示，2G手机平均单部价格2007年与2008年增长率分别为-18%与-33%，尽管2009年预测增长率是4%。

其实，前述天音控股巨额存货跌价准备亦是手机价格下跌趋势的生动体现。